28 avril 2025
Quel bilan faites vous du premier trimestre 2025 ?
Le début d’année 2025 a été particulièrement agité sur les marchés financiers, sous l’effet d’événements politiques et économiques majeurs, à commencer par l’investiture de Donald Trump le 20 janvier. Dans un premier temps, ses annonces ont été bien accueillies : pas de nouvelle hausse de droits de douane sur les produits chinois (sous conditions), volonté de contenir l’inflation via une augmentation de l’offre de pétrole, et engagement en faveur d’une baisse des taux pour faciliter le refinancement de la dette américaine. Cependant, la tonalité a rapidement changé avec l’annonce de nouvelles mesures protectionnistes, provoquant une forte aversion au risque : le S&P 500 a chuté de près de 4,84 % en une journée, effaçant 2 700 milliards de dollars de capitalisation, un record historique après mars 2020. Le rendement du 10 ans américain est passé sous les 4 % et le dollar a reculé. Le taux de swap d’inflation à un an a bondi à 3,3 %, soit +80 points de base depuis le début de l’année, poussant les marchés à anticiper une baisse rapide et marquée des taux directeurs (jusqu’à 120 pb attendus sur 12 mois1).
Ce contexte traduit un glissement vers un scénario de ralentissement économique, mettant en question l’exceptionnalisme américain. Le climat de marché s’est dégradé, la confiance des consommateurs s’est érodée, et le faible niveau d’épargne pourrait peser sur la consommation à venir.
En Europe, l’événement majeur a été l’annonce par le parlement allemand d’un plan de relance axé sur la défense et les infrastructures, rompant avec la rigueur budgétaire. Cela a dopé les valeurs du secteur, mais surtout provoqué une hausse spectaculaire du Bund 10 ans (+30 pb en une seule journée), du jamais vu depuis la réunification. Enfin, sur le plan des politiques monétaires, la Fed reste en attente, tandis que la BCE a déjà procédé à deux baisses de taux et la Banque d’Angleterre à une, dans un contexte de désinflation progressive.
Quelles sont vos vues sur le crédit et les mouvements réalisés depuis le début de l’année ?
Le début d’année a été marqué par une forte volatilité sur les taux, notamment après l’annonce du plan de relance allemand début mars, qui a entraîné une chute brutale du marché du crédit (près de -1 % en une seule journée). Dans ce contexte, notre gestion active du risque de taux a été décisive. Nous avons augmenté la duration du portefeuille en janvier en achetant du 5 ans américain autour de 4,60 %, puis vendu cette position en février avec succès, avant de mettre en place une stratégie d’aplatissement de courbe.
Avant la hausse des taux en Europe, notre portefeuille était moins exposé que l’indice, avec une préférence pour les taux britanniques et des positions vendeuses sur les taux français et italiens, ce qui a permis d’amortir le choc. Les futures ont contribué positivement à la performance.
Sur la partie crédit, nous avons réduit le risque en diminuant notre exposition au high yield de 25 % à 18 %, bien en dessous de la moyenne historique (30 %), car les valorisations nous semblaient peu attractives. Nous avons aussi allégé nos positions en obligations bancaires subordonnées (AT1), dont les rendements, devenus inférieurs à 5 %, ne nous semblaient plus justifiés au regard du risque.
La poche offensive (high yield senior, convertibles, dette subordonnée) a été réduite, tout comme notre exposition à la partie longue de la courbe, jugée peu rémunératrice. Le portefeuille est désormais recentré sur les maturités 3-5 ans, qui représentent 35 % au 31 mars.
Sur le plan sectoriel, nous restons positifs sur les banques, bien capitalisées et peu exposées aux défauts, ainsi que sur les assureurs britanniques. Nous conservons également une exposition ciblée à l’immobilier, qui devrait bénéficier des baisses de taux à venir, tout en ayant pris des profits sur certains acteurs logistiques jugés chers.
Enfin, les spreads se sont globalement resserrés sur le trimestre, avec une légère compression entre dettes subordonnée et senior. La performance a été soutenue par notre surpondération en subordonnées, même si les convertibles et le high yield ont pesé dans un contexte de craintes sur la croissance.
Comment le fonds DNCA Invest Credit Conviction s'adapte-t-il aux différents environnements de marché ?
Nous avons lancé cette nouvelle stratégie obligataire fin juin 2023. Il s’agit d’une stratégie de type « crédit flexible », c’est-à-dire que son objectif est de générer de la performance dans divers environnements de taux d'intérêt et de primes de crédit grâce à une approche multi-stratégies et une gestion active de la sensibilité obligataire dans une fourchette -2;+7.
Le fonds dispose d’un vaste univers d'investissement, couvrant l'ensemble des segments des marchés obligataires (obligations d’entreprises, souveraines, convertibles, etc.) sans contrainte géographique, sectorielle ou d'émetteur, avec une diversification incluant jusqu'à 49% d'obligations High Yield et une ouverture aux marchés du crédit internationaux en GBP et en USD. La performance du fonds repose sur deux piliers : la capacité à ajuster l'exposition aux marchés du crédit et à piloter l'allocation entre différentes stratégies d'investissement en fonction du contexte macroéconomique, financier et de facteurs techniques ; et la sélection rigoureuse d'obligations au sein du portefeuille, s'appuyant sur une analyse fondamentale approfondie des émetteurs et des échanges avec les autres équipes de gestion de DNCA Finance. DNCA Invest Credit Conviction se distingue par son profil unique, offrant une faible corrélation avec d'autres actifs financiers, notamment obligataires.
Enfin, quelles vues adopter pour l'année 2025 ?
L’année 2025 va nous tenir en haleine et être riche en rebondissements et donc en opportunités. La duration va être l’élément à travailler très activement car la composante « taux sans risque » représente près de 70% du portage global du marché du crédit. De plus, les attentes du marché sur les trajectoires des baisses des banques centrales varient très rapidement.
Nous restons confiants sur les baisses à venir au Royaume-Uni étant donné la situation économique peu rassurante et une inflation en baisse (2,6% sur le dernier chiffre de mars) et privilégions donc cette partie de marché. Nous restons positifs sur le secteur bancaire, qui ne restera pas indemne en cas de récession forte (ce qui n’est pas notre scénario), mais il offre toujours des valorisations attractives. Nous jouons donc les champions nationaux pour la partie la plus subordonnée et n’hésitons pas à chercher des pays moins core (pays en périphérie de la zone euro, moins centraux économiquement que l’Allemagne ou la France) sur la partie senior (Hongrie, Grèce…).
Source : DNCA Finance au 23/04/2025.
(1) Source : Bloomberg.
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