25 juin 2025
Le 1er semestre a été particulièrement chahuté au fil des annonces du président américain, comment avez-vous navigué dans cet environnement incertain et quels enseignements en tirez-vous ?
D’une manière générale, les marchés apprécient la lisibilité, notamment au niveau du cadre politique. Ce n’est pas vraiment ce qui a caractérisé ce premier semestre. La mise en place de droits de douane à un niveau extrême puis leur mise en pause quelques jours plus tard ont donné le tournis aux économistes chargés d’estimer l’impact économique de ces mesures. Certaines institutions ont donc revu leur scénario en l’espace de quelques heures ! Difficile pour les investisseurs de naviguer quand la boussole s’affole ainsi. Il faut faire attention à ne pas se laisser dominer par ses émotions et éviter des mouvements inopportuns. Notre gestion est restée orientée par la lecture de l’environnement économique et la prise en compte des valorisations élevées de certaines classes d’actifs comme les actions américaines. La volatilité politique est sans doute là pour rester avec ses effets sur les marchés.
Comment abordez-vous le 2è semestre, l’accalmie apparente après la tempête peut-elle être considérée comme durable ?
Avec une grande vigilance ! La réalité reste que les droits de douane supportés par les importations américaines ont été multipliés par environ cinq. C’est une augmentation de la fiscalité de plus de 1 point de PIB qu’il faudra absorber soit au niveau des marges des entreprises, soit dans les prix supportés par les consommateurs. Cet été va montrer l’ampleur exacte de l’impact en termes de croissance de ces mesures. Les enquêtes de confiance des entreprises, si elles s’éloignent des points bas atteints fin avril, restent sur des niveaux modérés. Le niveau de valorisation des marchés actions reste relativement élevé. La saison de publication des résultats du deuxième trimestre, à partir de la mi-juillet, sera particulièrement importante pour les investisseurs.
L’Europe a baissé ses taux pour la 8è fois en 12 mois, les Etats-Unis peinent à le faire. Comment voyez-vous la suite et quels impacts ?
Les deux banques centrales sont confrontées à des situations très différentes. L’économie américaine n’a pas vraiment ralenti malgré les hausses de taux, les salaires continuent de croître à un rythme soutenu et l’inflation s’est juste stabilisée à un niveau trop élevé pour la banque centrale. En théorie, l’augmentation des droits de douane constitue un choc sur le niveau des prix, créant une bosse sur l’inflation avant un retour à la normale. Mais l’épisode actuel intervient après des années de forte inflation, les anticipations des ménages pourraient déraper à cause de ce nouvel épisode. Cela l’incite à rester pour l’instant très prudente quant à de nouvelles baisses de taux. Si l’emploi résiste, elle ne baissera sans doute pas de nouveau ses taux. En revanche si l’emploi se dégrade, elle n’hésitera pas à agir. Dans la zone euro, la dynamique est en tous points différente, ce qui a permis à la BCE de maintenir le cap des baisses de taux. En fonction de l’évolution et de l’impact des droits de douane américains, la BCE a de la marge pour baisser encore ses taux une ou deux fois.
La pression sur la dette américaine est particulièrement forte aujourd’hui. Quelles perspectives sur les machés de la dette ?
Le rendement des obligations à trente ans du Trésor américain tutoie les 5,0%, niveau qu’ils n’avaient pas connu de manière durable depuis 2007. Les investisseurs se posent effectivement beaucoup de questions sur la trajectoire des finances publiques américaines. Le déficit est toujours de l’ordre de 7,0%, un niveau historiquement très élevé hors périodes de récession et de guerre. Plus fondamentalement, le déficit budgétaire américain était historiquement contracyclique, diminuant dans les phases de croissance et augmentant en cas de ralentissement. Ce n’est plus le cas. Les estimations de l’impact en termes de déficit et de trajectoire d’endettement du One Big Beautiful Deal montre un impact nettement haussier sur les prochaines années. Les investisseurs demandent donc une rémunération supplémentaire.
En Europe, la dynamique est assez différente à l’échelle de la zone euro. Certes la France est dans une situation plus compliquée, mais d’autres pays compensent. Les annonces allemandes d’un plan d’investissement en infrastructures et d’augmentation des dépenses de défense vont amener une augmentation des émissions mais la forte épargne domestique devrait éviter une envolée des taux d’intérêt.
Au sein des marchés obligataires, nous privilégions les obligations d’entreprises aux obligations d’Etat dans une logique de portage. Les marges de crédit sont basses et ne devraient pas baisser davantage par rapport au niveau actuel, mais les fondamentaux des entreprises sont solides.
Finalement, quelles solutions privilégier dans ce contexte pour un profil plutôt dynamique, et pour un profil plus prudent ?
Par essence, un profil dynamique privilégiera les investissements en actions. Au sein du marché actions, nous pensons qu’après une longue période de sous-performance par rapport aux actions américaines, les actions européennes peuvent continuer à offrir de meilleures performances. Au sein du marché européen, un investissement sur les petites capitalisations peut être pertinent. En effet, celles-ci se négocient habituellement avec une prime par rapport aux grandes capitalisations, or elles sont aujourd’hui moins chères. D’autre part, elles devraient davantage bénéficier du cycle de baisse des taux de la Fed. Le profil prudent ira davantage vers un produit obligataire. Les fonds d’obligations à haut rendement à maturité courte nous semblent un produit intéressant pour eux, avec un portage attractif et un risque de volatilité moindre.
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